美的集团

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

【发现1：增长可信，但现金流已由加速转为回落】事实：2022/2023/2024/2025年营业收入分别3439.18/3720.37/4071.50/4564.52亿元，归母净利润295.54/337.20/385.37/439.45亿元，经营现金流346.58/579.03/605.12/533.46亿元；2022—2025收入、利润复合增长率分别9.90%、14.14%，但2025经营现金流下降11.84%。

注意营业收入与包含金融业务收入的营业总收入不同，2025后者为4585亿元。[S1、S2，2023—2024交叉核验，2022单源] 2025智能家居收入2999.27亿元、同比+11.28%；ToB收入1227.53亿元，占营业收入26.89%、同比+17.47%；其中楼宇科技357.91亿元、机器人及自动化310.11亿元、工业技术272.32亿元、其他创新业务287.19亿元，剩余其他收入337.72亿元。

[S2；ToB占比与惠誉S4交叉印证] 经营现金流/归母净利由2022年的1.17倍、2023年的1.72倍、2024年的1.57倍降至2025年的1.21倍，仍较好，但合并现金流对归母利润并非严格同口径。2025经营现金流减现金资本支出近似FCF为422.04亿元，低于2024年的526.72亿元；此代理值未完整扣除租赁、并购及少数股东分配，不能视为全部可分红现金。反面证据：2026H1收入2600.42亿元、同比+3.55%，归母净利264.46亿元、+1.66%，经营现金流375.52亿元、+0.73%，增速明显放缓；扣非195.95亿元、-25.31%，公司解释主要为人民币升值导致的经常性汇兑损失与非经常性衍生工具收益分类错配。

[S3，单源公司披露] 观点：现金创造能力成立，但应正常化营运资金及汇兑对冲，不能外推2023—2024高现金转化率。

【发现2：ROE靠效率与负债共同实现，ToB不是天然更高毛利】事实：加权ROE为2023年22.23%、2024年21.29%、2025年19.70%，低于用户提供的十年中位26.3%。用2025归母利润及期初期末平均资产、平均归母净资产作简化杜邦：9.63%归母净利率×0.753次资产周转率×2.757倍资产/归母权益乘数≈19.98%；与披露19.70%的差异来自平均口径及加权时点。这是归母口径近似，不是含少数股东权益的标准合并杜邦。

[S2，单源计算] 2025综合毛利率按营业收入与营业成本计算为26.39%；智能家居29.90%，ToB20.81%，楼宇科技30.58%，机器人21.31%，工业技术17.50%。海尔2025合并毛利率按港交所业绩公告计算26.12%；格力消费电器35.28%，明显高于美的智能家居，但产品结构不同，不能把格力分部毛利率与美的综合口径硬比。格力综合毛利率未完成原文核验，不填未经核实数字。[S2、S5、S6，各为单源] 商誉风险：2025末商誉342.57亿元，相当于归母净资产15.35%；其中库卡234.35亿元、东芝家电20.86亿元，库卡占商誉约68.4%。

[S2审计关键事项，单源] 观点：定价能力主要来自品牌信任、产品可靠性、售后安装网络、核心部件自制与渠道效率；高端品牌及楼宇节能方案有局部溢价，基础白电主要仍靠成本优势竞争。反面是价格战、原材料涨价、机器人工业资本开支周期与收购资产减值；ToB收入占比提高不必然改善集团毛利率。

【发现3：约5%股息有支撑，但分红加回购不能无限外推】事实：2025全年每股分红方案4.30元，其中中期0.50元、年末3.80元；现金分红约323.61亿元，占归母净利73.64%，2025近似FCF对分红覆盖1.30倍，扣分红后余98.43亿元；再计116.05亿元回购，合计回报已超过当年近似FCF约17.62亿元，尚未计61.55亿元并购净现金支出。[S2，单源；资本支出111亿元与S4交叉核验] 惠誉2026-08-13维持A评级、展望稳定，预计高派息仍可维持，并称2025末其评级口径净现金2150亿元；这是流动性缓冲，不应未经受限现金、金融业务、营运资金需求核对就全部加进股权估值。

[S4，单源独立机构] 中财可核验行情为2026-09-23收盘82.47元，显示PE14.18倍、PB2.79倍；按2026H1归母净资产和约76.29亿总股本复算PE约14.18倍、PB约2.96倍，PB口径存在差异，采用明确归母口径的2.96倍作为分析参考；按2025分红方案计算税前股息率约5.21%。[S3、S7] 此为最近取得的带明确时点报价，不冒充9月28日实时行情。观点：房地产新开工、销售下滑经竣工交付和装修传导，会滞后影响空调、厨电及楼宇设备；存量更新和国补可缓冲，却也可能透支后续需求。

2025海外收入1959.48亿元、占42.93%，地域分散是优势，也意味着关税、原产地审查、汇率和欧洲工业周期敞口较大；本地建厂降低部分贸易风险，但增加资本开支、管理复杂度和回收周期。[海外数据S2，单源；风险为分析判断]

买入条件与价格线

买入条件

PE<11倍 或 股息率>5.5%(当前5.37%); 扣非汇兑噪音消除(下季扣非增速回正)

还需验证

全年分红由FCF覆盖(FCF≈422亿>分红)

估值锚

DCF中性82.47元=合理价, 买入需低于此

原研究估值情景

情景合理价值而非短期目标价：保守50—60元/股，中性75—85元/股，乐观110—120元/股。五年股东可分配现金流近似DCF，均不另加未经拆分的净现金：保守基期350亿元、前五年增长3%、股权折现率11%、永续增长2%，股权价值4135亿元、54.20元/股；中性400亿元、5%/10%/2.5%，6075亿元、79.64元/股；乐观440亿元、7%/9%/3%，8967亿元、117.54元/股。

股本统一取2026半年报披露约76.29亿股，未假定未来回购缩股。上述基期为分析假设，参考2025现金资本支出后近似FCF422亿元作正常化，不是已审计FCFE；未系统建模金融业务、净借款、少数股东与非现金资本支出，属于粗算。82.47元比中性内在价值高约3.6%，无正安全边际；以中性价值要求25%折扣，观察买入价约60元及以下。若要认可110元以上估值，必须验证海外与ToB增长、资本回报及现金转化，不能仅依赖机器人概念。

死法与最坏情况

原研究风险摘录：家电现金流与供应链规模优势真实，ToB改善增长来源，但制造业再投资、海外并购和周期风险不可忽略。