康力源

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

核心问题一｜公司究竟赚品牌的钱，还是制造和渠道的钱？

【事实】主营健身器材研发、制造、销售及健身整体方案，产品覆盖室内、室外和康复场景。2025年收入5.855亿元、归母净利润6944.33万元，分别下降14.75%、14.51%；扣非净利润下降37.46%。公司在2026年5月8日业绩说明会解释，美国关税提高使进口商和跨境电商压缩采购及库存，传统ODM/OEM订单承压，汇兑损失增加。

【观点】制造经验、自有品牌和马来西亚基地有助于应对变化；反面是实际业绩仍明显受客户订单和贸易政策支配，尚无证据证明其拥有足以转嫁成本的品牌定价权。来源：年报 ；业绩说明会 ；证券时报 。年度收入、利润及主要下滑原因有媒体交叉，但媒体信息同样源于公司披露。

核心问题二｜收入恢复是否意味着赚钱能力恢复？

【事实】2026年上半年收入2.731亿元，同比增长8.23%；归母净利润1155.16万元，同比下降60.55%；扣非净利润仅279.65万元，同比下降87.78%。境外收入2.055亿元，计算占总收入约75.26%；境外毛利率31.34%，同比下降3.68个百分点。财务费用1509.89万元，上年同期为负545.86万元，公司解释主要系汇率变化。非经常性损益875.50万元，计算占归母净利润约75.79%。

【观点】收入恢复是正面信号，但扣非利润锐减和境外毛利率下降表明规模增长尚未转化为股东收益；不能简单将汇率损失全部剔除，因为它是该经营模式持续需要承担的风险。来源：2026年半年报 ；单源未交叉。

核心问题三｜现金、治理与估值是否足以兜底？

【事实】2025年经营现金流1.129亿元，同比增长356.46%，但管理层明确解释包含去库存、收紧回款及营运资本一次性释放；2026年上半年经营现金流降至3087.98万元，同比下降36.35%。同期短期借款由年初2.096亿元升至3.396亿元。2025年天健审计意见为标准无保留；2026年半年报披露无处罚整改、无非经营性资金占用、无违规担保，实控人衡墩建持股73.55%，质押、标记或冻结数量为0。

【观点】正经营现金流和无股权质押提供缓冲，反面是现金改善可重复性不足、借款增加及控制权高度集中。输入5.854亿元是流通市值，不能据此与全公司净资产直接比较确认PB折价，烟蒂价格前提尚未成立。来源：上述年报、半年报及2026年5月8日业绩说明会；现金变化与治理数字单源未交叉。

买入条件与价格线

买入条件

尚未形成已核验条件。

还需验证

尚未形成已核验条件。

估值锚

尚未形成已核验条件。

死法与最坏情况

原研究风险摘录：回避：海外制造订单和汇率风险暴露，2026年上半年扣非利润接近消失，现金流及低PB均不足以证明存在可持续的好生意。