重庆啤酒

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

【发现1：高ROE有真实经营基础，但主要不是复利能力证明】事实：2025年归母净利润12.31亿元、加权ROE81.68%，年末归母净资产仅13.77亿元；2024年归母净资产从2023年的21.40亿元降至11.85亿元，同年所有者权益变动表显示对母公司股东分配约20.81亿元。2025年年度归属分红合计12.10亿元、派息率98.30%。因此高分红压低分母是核心解释。资产注入后，上市公司持有主要经营平台嘉士伯重啤51.42%，其余48.58%由嘉士伯关联主体持有；合并报表并入全部经营资产和收入，但2025年归母利润12.31亿元、少数股东损益12.47亿元，不能把全部现金流都当作A股股东的钱。

2025年合并总资产106.91亿元，其中固定资产44.48亿元、商誉6.99亿元，应付账款23.87亿元、合同负债17.16亿元，说明并非没有工厂投入的轻资产模式，而是品牌渠道、存量厂房及供应商/客户资金共同支持经营。计算：合并净利润/平均总资产约22.9%，证明经营回报确实较好，但这不是严格ROIC；没有重置成本和维护性资本开支数据，不能给出精确经济ROIC。仅作机械敏感性演示，若把2024年分配的20.81亿元保留并加入2025年加权权益分母，利润不变时ROE约34.3%，而非81.7%；这不是重编财报。

来源：2025年年报 ，资产及ROE拆分为单源未交叉；利润和派息另有中国基金报交叉 。观点：好生意成立，但接近全额派息意味着不能把高ROE外推成高增长，跨越2020年重组的十年ROE中位数也不能视为同一资产组合的连续成绩。

【发现2：品牌组合有护城河，高端化却已不等于提价】事实：公司按消费价格把产品分为高档≥8元、主流4—8元、经济<4元。红乌苏、乐堡、嘉士伯、1664属于高档代表；乌苏其他产品和重庆等也覆盖主流档，不能将一个品牌机械等同于一个价位。乌苏偏新疆认知和烧烤场景，重庆依靠本地餐饮身份认同，乐堡聚焦年轻音乐消费，嘉士伯/1664承担国际高端和更高端场景。2025年销量299.52万千升、增长0.68%，营收147.22亿元、增长0.53%；高档销量增长3.23%、收入增长2.19%，计算得到高档单位收入反而下降约1.01%。

2026H1销量174.92万千升、同比约-2.87%，营收85.76亿元、-2.98%，归母利润7.96亿元、-7.98%；主营啤酒单位收入计算约-0.08%，呈量跌价平。同期高档/主流/经济收入分别-1.53%/-5.69%/+3.17%；西北区+0.68%、中区-7.48%、南区-0.27%，区域堡垒与扩张边界清晰。2025年规模以上啤酒产量下降1.1%，来源为年报引用国家统计局，单源未交叉。

反面：2025年销售费用26.55亿元、增长5.66%，快于收入，维持品牌份额需要持续投入；乌苏全国化退潮是应防范的情景，但目前没有获得品牌级、疆内外销量连续数据，不能把它宣称为已证实的最新事实。相反，2025年业绩说明会披露乌苏等品牌非现饮渠道仍增长，是重要反证。来源：2025年年报同上；2026半年报 ，地区及档次明细单源未交叉；总量另有报道交叉 ；渠道反证 。观点：比单一地方酒厂更强，但消费者替代选择充分，不能给予茅台式消费垄断估值。

【发现3：现金流并非净利润的3.77倍，股息也不是无风险票息】事实及计算：2025年合并经营现金流26.24亿元，对合并净利润24.78亿元的比值仅1.06倍；若错配归母利润则变成2.13倍。2026H1经营现金流28.55亿元，对合并利润15.86亿元为1.80倍；其中经营性应付项目增加10.52亿元、库存减少3.22亿元，具有明显营运资金和季节性因素。截至2026H1的经营现金流TTM/归母利润TTM约2.21倍，仍无法复现本地3.77倍，须回查原始时点和分子分母。

2025年购建长期资产现金4.20亿元，简化合并自由现金流22.05亿元；机械乘主要平台51.42%约11.34亿元，已低于年度归属分红12.10亿元，且该乘法未精确处理其他少数权益及母公司费用，只能用于风险筛查。2024年同口径合并自由现金流仅14.69亿元，表明资本开支周期会影响覆盖。2026半年报利润分配预案为“无”，不能继续把2025中期每股1.30元自动滚动成已承诺股息。治理正面：嘉士伯控制上市公司60%股权，专业运营、品牌组合和派息有利于约束无效投资；反面：集团同时直接持有经营平台少数股权，存在多层利益分配、关联采购及商标费用审查需求。

少数股权结构本身不是侵占证据，已按归母利润估值时也不能再机械重复扣减48.58%。来源：2025年年报与2026半年报同上，现金流和股权明细均为单源未交叉。观点：给予运营能力认可，但不给“外资控股必然优质”的额外溢价；分红可持续性要看归属于上市公司股东的跨年度现金创造，而不是合并现金余额。

买入条件与价格线

买入条件

尚未形成已核验条件。

还需验证

尚未形成已核验条件。

估值锚

尚未形成已核验条件。

原研究估值情景

主观合理价值34—47元/股，较有安全边际的观察/分批买入区域约30—35元，压力情景约25—30元。方法：假设正常化归母利润11—12亿元、股本4.8397亿股，对应EPS约2.27—2.48元；给予15—19倍PE，计算价值34.09—47.11元。这是低增长情景估值，不是目标价承诺。以本地市值213亿元计算，隐含股价44.01元；用截至2026H1的归母利润TTM11.62亿元、期末归母净资产15.84亿元，得到PE约18.33倍、PB约13.45倍，处于合理区间上半部而非明显低估。

另检索到新浪页面带日期的2026-09-24报价37.56元，单源未交叉、不是9月28日实时价；按上述财报口径对应PE约15.65倍、PB约11.48倍，按2025年度每股分红2.50元计算历史股息率约6.66%，不代表未来已承诺收益率。PB受低权益基数影响很大，不适合单独判断贵贱。未取得可靠、同一口径的历史PE/PB时间序列，不能报告历史分位百分数，也不能断言处于历史底部。

死法与最坏情况

原研究风险摘录：2025年销量299.52万千升、增长0.68%，营收147.22亿元、增长0.53%；高档销量增长3.23%、收入增长2.19%，计算得到高档单位收入反而下降约1.01%。