贵州茅台

巴菲特 · 生意

【事实】主业茅台酒与系列酒，2025年酒类毛利率91.23%，茅台酒收入1465.00亿元、同比仅增0.39%；直销增长而批发代理下滑。

【观点】消费者认知、产区与工艺约束、长期品牌积累构成最深壁垒之一，十年后品牌大概率仍在；奢侈消费式提价权强于一般酒企，但仅在渠道价差和终端支付意愿存在时有效，不能将出厂提价等同终端需求增长。

【反证】2025年收入下降1.21%、归母利润下降4.53%；2026H1扣非下降2.04%。品牌持久不等于任何价格值得买，年轻客群与商务宴请需求变化可能压缩稀缺溢价。

芒格 · 资本配置

【事实】2025年报披露首次60亿元回购完成；2026H1披露新一轮约30亿元回购并注销。2025中期每股23.957元已支付，年度每股27.993元为年报预案，两者不可与回购额混作现金股息。

【观点】派息和注销提升每股分享，但回购价格本身仍需审视；用长期高价回购不是自动创造价值。保持白酒主业是加分项。

【疑点】财务公司关联存贷款、贵州银行存款及产业基金须穿透；年报2025其他非流动金融资产约41.05亿元，不能称完全没有非主业投资。未完成管理层历届投资IRR/廉洁独立尽调。

费雪林奇 · 成长估值

【事实】2026H1营收907.03亿元、归母445.17亿元，增长与利润方向背离；财务公司存款变化使CFO跃升，不能据此宣布需求反转。

【正常化假设】以扣非TTM约813.67亿元为参照，测试750—825亿元可持续归母盈利；不是利润预测，悲观端还应排除金融利息和渠道透支。不给直销升级重复估值。

格雷厄姆 · 风险底线

【死法】消费场景收缩→终端折价与库存上升→经销商退缩→直营替代批发只能暂缓量价压力→品牌稀缺性被反复促销侵蚀。政策、食品安全和关联资金管理是低频大损失风险。

【最坏情况】存货须多年陈酿，账面净资产非清算安全垫；CFO减购建长期资产583.95亿元只是含财务公司的合并现金差，不能当股东自由现金流。