吉比特

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

1.【内容品牌＋新品风险，不是二选一】事实：问道端游2006年上线，2023年报称运营近18年；“165年”明显不成立。2026半年报显示，2016年上线的《问道手游》上半年流水10.23亿元，同比下降4.48%，十周年仍有可观需求；但问道端游、一念逍遥及问剑长生大陆版收入和利润均同比减少。与此同时，《杖剑传说》大陆版上半年流水9.19亿元，《道友来挖宝》5.89亿元，新产品已实质分散旧IP依赖。

观点：护城河是玩家关系、角色养成投入、玩法熟悉度及持续运营形成的迁移成本，不只是IP名称；这些机制合理，但公司未披露足以独立验证的分年龄留存、自然新增或用户终身价值数据。反面：一念逍遥不能因为曾经爆款就等同问道级长青资产；问剑长生也已出现同比回落，说明新品成功不等于长寿。来源：2023年报 ；2026半年报摘要 。产品流水数字均为公司披露单源，流水不等于收入。

2.【94%毛利不是94%的经济利润；真正优势是低资本消耗与研运反馈】事实：按2025年报收入、成本计算，综合毛利率93.90%，但销售费用20.83亿元、同比增长112.46%，销售费用率33.57%；研发投入8.87亿元、占收入14.30%，全部费用化；归母净利率计算为28.91%。公司披露“小步快跑”：明确核心玩法、原型测试、高频迭代，研发与雷霆运营共同分析反馈；这能减少无效投入，不能消除爆款随机性。

TapTap运营主体易玩网络持股10.23%，只是参股而非渠道控制权。观点：从社区口碑分发到短视频买量、小游戏平台，优质内容仍有价值，但用户入口和广告竞价权不在吉比特手里；高毛利还受自研/代理结构影响，2025年外部研发商分成下降，不能单独证明定价权增强。反面与最新检验：2026上半年销售费用同比增长59.63%，快于收入增长48.01%；欧美版杖剑传说已有流水但因发行投入尚未盈利。ROE也并非恒定：年报加权ROE从2024年19.79%回升至2025年33.27%，高分红压低净资产积累亦有助于维持高ROE。

来源：2025年报 ；2026半年报摘要同上；半年销售费用增幅来自证券之星中报摘录 （该费用增幅及半年毛利率93.71%为二手单源，其余年报数字为公司披露单源；所列比率已计算）。

3.【分红是真优势，但不是保本承诺；风险应从“单IP”更新为“少数产品接续＋平台依赖”】事实：2025年全年宣告现金分红14.06亿元、占归母净利润78.41%，由年报与证券时报交叉确认；2026半年报提出每10股100元、预计7.18亿元，占当期归母净利润65.74%。截至该中报披露，上市以来累计分红81.39亿元包含当时尚未实施的半年方案，不能全写成已到账。观点：低资本开支需求加上持续大比例返现，减少了把利润投入低回报项目的风险，是游戏股中值得重视的稀缺组合；但未做全行业同口径统计，不能宣称唯一或排名第一。

反面：股息随产品利润变化，不是固定票息；版号和内容合规可能延后新品商业化，微信/抖音等小游戏生态既带来《道友来挖宝》的机会，也强化平台分发与买量依赖。团队老化目前证据不足：2025年551名研发人员中，30岁以下227人、30—40岁281人，不能直接贴上老化标签；更应监测制作人梯队、人才流失和新玩法产出，而非仅看年龄。来源：2025年报同上；证券时报 ；2026半年报摘要同上（半年分红及累计额为公司披露单源；研发人数和年龄为2025年报单源）。

买入条件与价格线

买入条件

正常化利润口径(新品+老品TTM)PE<13倍 + 新作6个月流水稳住

还需验证

杖剑/挖宝流水持续性, 老品退坡斜率

估值锚

毛利率94%但新品成功≠长寿

死法与最坏情况

原研究风险摘录：问道证明长线运营能力，新作接力证明不只靠一次好运；然而产品衰退、买量成本和平台规则限制了盈利可预测性。