洋河股份

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

2025年归母净利润22.06亿元、同比下降66.94%，扣非利润也下降68.77%，不能将业绩下滑主要归咎于一次性损失。收入与归母数据获得交叉，扣非单源未交叉。来源：[洋1] ；

2026年上半年期末白酒产品库存1.01万吨、同比下降38.32%，但该口径是公司产品库存，不是经销商全渠道库存，不能据此宣布渠道出清。单源未交叉。来源：[洋2]

2025年经营现金流负7.63亿元，分红预案约占归母净利润100.38%，表明股东回报需要与当期现金创造能力分开判断。分红比例由公告股本1,506,445,074股、每股1.47元及净利润计算；单源未交叉。来源：[洋1]

白酒生产与销售，采用固态发酵生产，以线下经销和线上直销为主要销售模式；核心产品包括梦之蓝、天之蓝、海之蓝、苏酒、珍宝坊等。名称、代码及主业已由巨潮资讯2025年年报摘要确认。

品牌资产仍具价值，但当前最关键的问题是渠道推动能否重新转化为消费者主动购买。盈利和现金流显示商业模式正在承压，去库存的正面迹象不足以确认护城河修复。

一、高毛利白酒是否仍然是一门有定价权的好生意？

【事实】2025年收入192.11亿元，同比下降33.47%；归母净利润22.06亿元，下降66.94%；2023年归母净利润为100.16亿元[洋1，收入利润另有媒体交叉]。2026年上半年收入105.40亿元、归母净利润26.02亿元[洋2]，多家报道披露同比仍下滑。

【观点】品牌和酿造资产尚在，不意味着消费者愿意持续按原价购买；段永平式判断应落在真实复购与终端成交，而不是生产成本低或账面毛利高。积极的一面是全国品牌和成熟产品矩阵无需从零重建；反面是利润降幅明显超过收入，说明费用刚性、渠道支持或产品结构变化足以吞噬高毛利。尚无可靠的终端成交价与开瓶数据，不能认定定价权已经恢复。

二、去库存是主动修复渠道，还是需求流失的包装？

【事实】证券时报转述半年报：2026年上半年白酒销量5.37万吨、产量3.26万吨，期末产品库存1.01万吨，同比下降38.32%；公司称主导产品价格趋稳回升，并推进海之蓝全国化和非核心产品整合[洋2，单源未交叉]。

【观点】生产低于销售、缩减边缘产品符合减少压货和聚焦主业的方向，有助于修复经销商利润；但厂内产品库存不等于渠道库存，更不等于消费者已经喝掉的数量。停止发货也可能把货架和宴席场景让给竞争品牌。需要同时观察经销商实际库存、终端价格与补货回款，而不是只看库存同比下降。当前公开证据能证明企业在收缩与整顿，尚不能证明收缩结束后仍能保持原有市场份额。

三、现金创造能力能否支撑长期持有和分红？

【事实】2025年经营现金流为负7.63亿元，而2024年为正46.29亿元；扣非净利润21.35亿元，同比下降68.77%。年报分红预案为每10股14.70元，按披露股本计算约占当年归母净利润100.38%[洋1，现金流及计算单源未交叉]。2026年上半年销售费用16.59亿元，同比下降超过20%[洋2，单源未交叉]。

【观点】削减费用、返还现金体现经营调整和股东回报意识，但分红不等于本期创造了同额现金，年度现金流转负使历史高回报模式受到实质检验。白酒现金流有季节性，不能用半年利润直接年化，也不能因单年负现金流判定永久衰退。真正的好转应是无需持续加大渠道补贴，仍能稳定动销、回款与盈利；目前这条证据链尚不完整。

买入条件与价格线

买入条件

尚未形成已核验条件。

还需验证

尚未形成已核验条件。

估值锚

尚未形成已核验条件。

死法与最坏情况

原研究风险摘录：白酒现金流有季节性，不能用半年利润直接年化，也不能因单年负现金流判定永久衰退。