正文四视角
巴菲特 · 生意
【事实】游戏研发、代理发行及买量运营，成熟产品包括寻道大千、Puzzles & Survival等；2026H1收入下降14.28%、扣非下降26.74%。
【判断】买量数据与发行能力可复用，十年后游戏需求仍在但现有单品未必存在；玩家付费和流量平台决定分成与获客成本，不能把短期爆款当耐久护城河或任意提价权。腾讯、网易及独立研发商/发行商构成竞争。
芒格 · 资本配置
2025全年分红方案每股1.03元，三个季度0.63加末期0.40，不能重复相加；2026半年报确认末期及一季度分红合计13.42亿元已实施。过往回购注销有回报意义，但AI、量子、脑机等多领域投资与全球业务中心建设偏离游戏现金回报，构成资本配置疑点。不能以投资浮盈证明投资能力，更不能依赖其覆盖长期分红。
费雪林奇 · 成长估值
20260930161430
11.65
380.50
腾讯总市值/全公司归母利润；未用流通市值或复权价。
已读资料列举多款产品，并不证明收入分散：缺逐单品当期收入、贡献利润、买量回收周期和Top1/Top5占比，单品依赖未解除。Puzzles & Survival累计流水超过168亿元为上线以来累计、不是当期收入。新品数量、榜单和累计用户均不能替代盈利接力证据。
2025归属年度全年方案(含中期)，末期实施仍待单独核验
未完整核验所有分派实施公告及同股本TTM桥接，不把参考方案股息率当已实现TTM收益率；2026中期未认证支付的方案不计入。
格雷厄姆 · 风险底线
存量爆款衰减、新游失败而买量费用先花
版号/未成年人规则、平台分成及海外监管
投资估值逆转叠加游戏扣非衰退，分红率表面稳定实际消耗本金
买入条件与价格线
买入条件
仅在核验正常化归母利润不低于18亿元，估值≤12倍（保守对应总市值≤216亿元）且以下现金/经营条件同时满足时考虑；当前不视为触发。
还需验证
逐单品和地区同市场流水/收入/贡献利润、Top1/Top5集中度、买量LTV/CAC及新品接力；扣非和经营现金持续企稳；权益法/公允价值变动与实际现金股利桥接；治理与投资退出记录。
估值锚
2026-09-30行情17.20元；扣非TTM PE 15.38倍；正常化压力情景利润18—24亿元对应PE 15.85—21.14倍。1.03元参考DPS/股价=5.99%，仅限所列分红口径，非已核TTM。
现价 17.2 / 击球线 待深研 CNY；距离暂不可计算。 行情日期 2026-09-30。到线只启动复核。
死法与最坏情况
存量爆款衰减、新游失败而买量费用先花
版号/未成年人规则、平台分成及海外监管
投资估值逆转叠加游戏扣非衰退，分红率表面稳定实际消耗本金
数据与来源
来源按地址去重。域名与描述用于查阅；完整地址及原始字段保存在下方本地研究数据中，不自动加载外部资源。
- qt.gtimg.cn · 行情快照
- money.finance.sina.com.cn · 发行人公告镜像
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口径、局限与事实观点纪律
原始研究和行情保留单源声明；发现通道不等于质量认证
价格到线只启动复核，不代表买入
财务数字来自实际读取年报及半年报，发行人单源；未完成独立双源核验。
ROE拆解采用期初期末均值，与加权平均ROE不同；包含少数权益的合并与归母分开计算。
九家均不因量化八年ROE门槛自动认证护城河；全市场面板有幸存者偏差。
分红/回购/乱投资历史未穷尽；没有发现完整证据不等于没有风险。
正常化区间和买入倍数是研究判断/门槛，不是事实、公允价格认证或投资建议。
评分、正常化假设与阈值是研究意见；事实、观点、反证与疑点保留原标记。未取得独立验证不等于已通过验证。
下载原始研究数据（含完整来源与计算表）