正文四视角
巴菲特 · 生意
微信关系链、支付与小程序基础设施提供分发；游戏内容、广告和商业服务实现货币化。核心是用户与商户的双边网络和跨场景使用频次，不是拥有投资股票本身。
社交迁移成本、支付/开发者网络、游戏研发发行规模；2026H1微信及WeChat月活14.39亿（中报p5附近）。
【反证】时长可被短视频与AI入口抢走；游戏并非永恒IP，内容成本和监管仍可压缩利润；AI新增资本开支可能吞掉平台轻资产优势。
芒格 · 资本配置
现金回购与分红、京东/美团实物分派释放非核心资产；2025现金回购733.12亿元、归母股东现金分红375.35亿元见既有净化桥与年报现金流。
【疑点】必须看扣股权薪酬后的净回购；投资回报不应给经营PE。2026H1资本开支847.20亿元，净现金由2025末1071.45亿元降至581.91亿元，不能将旧现金全额加回。
比较AI投入后多年经营现金流、云业务回报、回购注销与SBC稀释；不将股价从高点回落等同管理层经营失败。
费雪林奇 · 成长估值
2026H1收入4012.43亿元、归母IFRS1141.15亿元、non-IFRS1363.20亿元，收入及non-IFRS盈利同比约10%；广告效率/游戏长青化与云AI是增量，但用正常化盈利而非永久两位数增长估值。
CNY billion
2026-06-30
421.40港元时总市值约3.273万亿元人民币；扣2026-06-30上市股权公允市值4872亿元后，剩余股权价值约2.786万亿元。以含SBC费用的TTM经营盈利代理2099.68亿元算约13.27倍；再扣净现金581.91亿元约12.99倍。正常化2000—2200亿元区间对应仅扣上市投资12.66—13.93倍。
TTM=FY2025+2026H1−2025H1。经营盈利代理=non-IFRS归母2715.65−non-IFRS联营/合营329.51−投资股息17.09−(归母SBC307.56−联营SBC38.19)=2099.68亿元。联营SBC先从总SBC中剔除避免二次扣减。
格雷厄姆 · 风险底线
社交关系链和商业入口被新范式替代，广告/支付网络优势衰减。
监管改变游戏及金融变现上限，或平台数据/安全重大事故。
AI军备竞赛持续提高维持性资本开支、FCF不能覆盖回购和股权激励；此时应下调正常化利润而非单纯等待PE下降。
买入条件与价格线
买入条件
上市投资按最新核验市值七折、非上市不计、净现金暂不加回后，剩余股权价值/含SBC费用正常化经营利润≤12倍，且AI资本开支后现金回报没有结构恶化。以2000亿元利润和本次股数/汇率，仅为约352.87港元条件价。
还需验证
更新9月末股本和6月后上市持仓市价；复核投资税/NCI、经营SBC和利息；AI增量资本支出与自由现金流。条件须同时满足，当前非买入结论。
估值锚
2026-10-02 11:31港价421.40；HKDCNY0.8543。上市股权打七折时经营代理约13.97倍；12倍是本研究安全边际阈值，不是行业事实。
现价 420.8 / 击球线 353 HKD；距击球线 +19.2%。 行情日期 2026-10-02。到线只启动复核。
用户本轮指定（茅台1079、腾讯353）
死法与最坏情况
社交关系链和商业入口被新范式替代，广告/支付网络优势衰减。
监管改变游戏及金融变现上限，或平台数据/安全重大事故。
AI军备竞赛持续提高维持性资本开支、FCF不能覆盖回购和股权激励；此时应下调正常化利润而非单纯等待PE下降。
非上市投资估零、上市投资七折、经营利润跌至1600亿元的压力测试，不把投资净值视作股价硬底。
数据与来源
来源按地址去重。域名与描述用于查阅；完整地址及原始字段保存在下方本地研究数据中，不自动加载外部资源。
- qt.gtimg.cn · 行情快照
- www1.hkexnews.hk · 发行人年报/披露易 · 第4/18/22/24/140页
- www1.hkexnews.hk · 发行人2026中报/披露易 · 第5/15/19/21页
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口径、局限与事实观点纪律
原始研究和行情保留单源声明；发现通道不等于质量认证
价格到线只启动复核，不代表买入
财务事实/行情为来源事实与计算；生意分析/资本配置/growth/risk及估值阈值为研究判断，不是管理层预测或自动买入指令。
上市投资4872亿元是6月末而非10月2日逐笔盯市；未完整更新最新持仓、税负和受限份额，故非今日可兑现NAV。旧2025末6727亿元不可冒充最新数。
归母non-IFRS减合并口径联营收益和股息，税/NCI及SBC分摊尚未逐项桥接；2099.68亿元为偏保守研究代理，不是审计纯经营利润。利息及小额其他收益仍可能残留。
分母剔除了上市和非上市投资经营收益，而分子只扣上市投资、未扣非上市账面3879亿元；这相当于非上市按零另计、经营估值承担该残值，不能宣称完整精确SOTP。
净现金版本尚未将相关税后利息从分母精确剔除，不称EV/EBIT或纯无杠杆PE；净现金亦未核定全部可分配。
SBC全加回的11.76倍仅敏感性，不能当免费股权激励。
财务为发行人单源，镜像/同发行人中报不构成独立双源。
正常化盈利、买入倍数和压力情景为分析假设；未构建完整DCF、估值历史分位或收购逐笔IRR。
2026中报后至研究时点全部公告未逐条覆盖，重大后续事项需执行前补查。
评分、正常化假设与阈值是研究意见；事实、观点、反证与疑点保留原标记。未取得独立验证不等于已通过验证。
下载原始研究数据（含完整来源与计算表）