安踏体育

巴菲特 · 生意

以安踏覆盖大众运动、FILA覆盖运动时尚、迪桑特/可隆等覆盖高端专业；本质为品牌定位×商品开发×零售运营，不是买商标就获得增长。

渠道运营、供应链及分层品牌管理可重复利用；2025FILA经营利润74.18亿元、其他品牌47.36亿元验证组合盈利。

【反证】中国经营经验未必可迁移全球；时尚偏好变化快，多品牌可能互相蚕食且需要不断营销。

芒格 · 资本配置

FILA/专业品牌

已形成经营利润贡献，说明管理层不仅会并购，也会经营；但2025安踏品牌收入仅+3.7%、FILA+6.9%，不能把小品牌高增长外推至全部。

Amer

【事实】2025末权益39.37%、账面投资162.75亿元；2024上市/配售稀释收益15.79+20.90亿元为非现金；2026年3月配售后约37.77%，再有稀释收益。

品牌平台潜力真实，但联营权益法盈利≠可自由调用现金；美股市值上涨也不等于安踏已兑现资本回报。

JACK WOLFSKIN

【事实】2025-05-31完成，基础价格2.90亿美元；并入七个月收入11.46亿元、亏损3.02亿元，2025年报p184。

反例：收购整合尚未证明成功，不能预先给全球化溢价。少数股东引入和控制权变化须核验。

PUMA

【事实】拟收29.06%，总对价15.055166亿欧元；2026中报仍称预计年内完成，并非已完成。

巨大现金使用与少数股权治理风险，不能把净现金全部分配给股东的假设和收购收益同时计入。

融资

【事实】2023配售净募104.97亿元来自外部股东，2024发行15亿欧元零息可转债。

外部融资不算留存盈利复利；零息仍有稀释或到期偿债成本。

将各收购投入、后续增资、收到股息/减持款、经营亏损与当前持股市值做IRR；目前尚无完整收购现金IRR，资本配置不给满分。

费雪林奇 · 成长估值

【事实】2026H1收入435.07亿元，归母94.87亿元，但剔联营/一次收益仅72.30亿元，同比9.6%，不是表面归母34.9%；库存周转130天较同期136天改善。

以持续经营并表品牌归母利润为锚，不用Amer非现金稀释收益；FY2025剔联营123.85亿元，滚动至2026H1代理130.18亿元。保守正常化120—140亿元；全部股权市值除该利润，Amer/冗余现金不另加值，避免重复估值。

Jack Wolfskin购买价分摊中报重列，未完成全年重列桥，TTM为代理；PUMA若完成要扣支付并重新评估，不能机械照搬本锚。

格雷厄姆 · 风险底线

新品牌翻身需要持续投入，收购亏损/库存减值消耗成熟品牌现金。

海外少数股权难施加控制，汇率/可转债/商誉与管理半径成为负担。

FILA或专业户外品牌由潮流转冷，折扣清库存破坏品牌定价。