敷尔佳

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

核心问题一｜高毛利能否转化为可持续股东利润？

【事实】主营专业皮肤护理产品，包括医疗器械类敷料与功能性护肤品。2025年收入18.932亿元，同比下降6.14%；归母净利润4.327亿元，下降34.56%；扣非净利润3.373亿元，下降44.13%。同期销售费用9.149亿元，同比增长22.28%，计算占收入48.32%。2026年上半年收入11.561亿元，同比增长33.95%；归母净利润2.560亿元，增长11.46%，但扣非净利润1.668亿元仅增长0.38%；非经常性损益8918.06万元，计算占归母利润34.84%，包含政府补助及金融资产收益。

【观点】收入恢复说明品牌仍具需求，不能断言主业持续萎缩；反面是获客费用侵蚀高毛利，扣非表现不支持把账面利润反弹直接外推。来源：2025年报 ；2026年半年报 ；8月21日业绩交流 。半年收入和利润在交流记录中一致，但属于同一发行人来源，独立交叉不足。

核心问题二｜账面资产和现金流是否构成真实安全垫？

【事实】2025年经营现金流3.665亿元，购建长期资产现金支出4013.01万元，简化自由现金流约3.264亿元；2026年上半年经营现金流1.675亿元，经营现金流/归母利润约0.65倍，减去购建长期资产支出后约1.568亿元。2026年6月底商誉5.656亿元；2025年审计将商誉减值列为关键审计事项。2025年报披露信托理财余额15亿元，不宜等同无风险现金。

【观点】自由现金流仍为正是优点，反面是利润兑现偏弱，商誉不能按现金清算，金融资产也需核实底层信用与赎回条件；简化自由现金流不等于已精确估算的所有者收益。来源：上述2025年报、2026年半年报现金流量表、商誉附注及委托理财章节；单源未交叉。

核心问题三｜是否真的破净，是否存在退市、审计或质押硬雷？

【事实】2025年审计机构北京德皓国际出具标准无保留意见；2026年半年报披露无处罚整改、无非经营性资金占用、无违规担保，张立国持股84.41%，质押、标记或冻结状态为不适用。公司半年报总股本为520,104,000股；StockAnalysis的2026年7月31日收盘价快照为25.62元，据此整体市值约133.25亿元，而非输入流通市值19.603亿元；若以6月底归母净资产55.349亿元作回溯参考，PB约2.41倍，不能复现0.525倍。

【观点】未取得已确认的退市或造假证据，但无硬雷不等于有安全边际。高控股比例尤其容易使流通市值/全公司净资产产生伪低估。来源：上述年报、半年报；价格来源 。价格为单源未交叉的历史快照；该PB仅用于口径排雷，不代表当时投资者已掌握半年报，也不是9月28日实时PB。

买入条件与价格线

买入条件

尚未形成已核验条件。

还需验证

尚未形成已核验条件。

估值锚

尚未形成已核验条件。

死法与最坏情况

原研究风险摘录：

【观点】收入恢复说明品牌仍具需求，不能断言主业持续萎缩；反面是获客费用侵蚀高毛利，扣非表现不支持把账面利润反弹直接外推。