大商股份

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

核心问题一：盈利是持续衰退，还是已经恢复？

【事实】公司经营购物中心、百货、生鲜超市、专业电器店等，拥有麦凯乐、新玛特、大商超市等商号。2025年营收62.02亿元，同比下降10.75%；归母净利润4.91亿元，下降16.31%；扣非净利润4.25亿元，下降20.92%；加权ROE为5.58%。2026年上半年营收34.40亿元、归母净利润3.85亿元，同比分别增长0.69%、0.32%。

【观点】中报止跌是反对持续恶化判断的重要证据，但接近零增长还不足以证明零售竞争力重建，更不能用高毛利率替代资本回报。最重要发现：盈利暂时企稳，而非已验证的强劲复苏。来源：2025年年报 ；2026年半年报 ；半年数据与观点网报道交叉 。2025年数据单源未交叉。

核心问题二：分红究竟由自由现金流覆盖，还是消耗存量资金？

【事实】2025年经营现金流4.61亿元，同比下降57.18%；购建固定资产等现金支出0.89亿元；筹资活动中另有租赁付款4.61亿元。按原文金额计算，经营现金流减资本开支约3.71亿元，再扣筹资分类的租赁付款后约-0.90亿元；这只是合并口径租赁调整现金近似值，不是归母所有者收益。2025年度利润分配预案现金额3.44亿元、分红比例70.19%；2026年上半年经营现金流2.74亿元，同比增长10.68%，仍低于归母净利润3.85亿元。

【观点】公司存量货币资金提供缓冲，但不能用经营现金流直接宣称分红稳固，遗漏租赁付款会明显高估可分配现金；送股也不创造额外价值。最重要发现：用户给定cf/np=1.932并非2025年度口径，2025年经营现金流/归母净利润实际约0.94。来源：2025年年报现金流量表及附注78、分配预案，2026年半年报，链接同上；租赁付款、资本开支及分红预案单源未交叉，计算值据原文工具计算。

核心问题三：账面资产与大股东风险能否支持安全边际？

【事实】2025年报获大华标准无保留意见；2026年半年报对涉嫌违法违规、受到处罚及整改事项勾选不适用。半年末大商集团持股30.45%，质押4,952万股；2026年6月10日公告披露累计质押占其持股42.93%，新增质押融资用于集团及其下属子公司经营周转。2025年末存货52.62亿元，同比增加11.98%。

【观点】持续盈利和无保留意见是正面因素，但股东融资需求、存货可回收性和零售现金生成偏弱均应折价处理；不能把全部存货当作滞销商品，也不能仅凭质押比例声称已经爆仓。最重要发现：质押风险客观存在，而贷款余额、追加担保能力和实际平仓条款尚不清楚，按烟蒂排雷纪律不予放行。本次未取得已实施股票退市风险警示的证据。来源：上述年报与半年报；股权解押及再质押公告 。质押股数与半年报、观点网报道相互核对，但均源于公司披露；存货数字单源未交叉。

买入条件与价格线

买入条件

尚未形成已核验条件。

还需验证

尚未形成已核验条件。

估值锚

尚未形成已核验条件。

死法与最坏情况

原研究风险摘录：核心问题一：盈利是持续衰退，还是已经恢复？