百联股份

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

核心问题一：顾客为什么持续选择它，优势能否转为利润？

【事实】主业是百货商店、连锁超市、购物中心和奥特莱斯，采用联营联销、经销、租赁等模式；拥有第一八佰伴、青浦奥莱等资产与品牌。2025年营收247.85亿元、下降10.44%，2026年上半年营收120.53亿元、再下降9.08%。

【观点】核心商圈、奥莱品牌和物业资源提供局部竞争优势；反面是整体销售持续收缩，不能将地段优势自动视为全公司定价权。缺乏同店销售、续租租金、客流转化及增量资本回报的完整证据，无法证明改造投入可以持续创造高回报。来源：2025年年报 ；2026年半年报 ；中报交叉报道 。半年营收有公告与报道交叉；商业模式及年度数据以公司披露为主，单源未交叉。

核心问题二：赚的是顾客的钱，还是出售资产的钱？

【事实】2025年归母净利润6.31亿元，但扣非仅1.035亿元，占归母利润约16.4%；扣非ROE仅0.52%。2026年上半年归母利润9.13亿元、增长191.61%，扣非利润1.984亿元、仅增长7.32%；非经常性损益7.145亿元，占归母利润约78.27%，公司明确将利润大增主要归因于共青路地块收储。同期经营现金流净额为负3.01亿元。

【观点】资产变现是真实价值兑现，不应全部否定；但不能把一次性土地收益资本化成永续盈利，也不能把半年季节性负现金流直接认定为造假。题设E/P=10%缺乏扣非验证，无法代表零售主业收益率。来源：上述2025年年报及2026年半年报；2026年中报净利润有上述证券之星报道交叉，扣非、现金流与非经常性损益为单源未交叉，占比为工具计算。

核心问题三：重组是在改善生意，还是只改变报表？

【事实】2026年半年报披露拟终止对百联集团所持联华超市股份的受托管理，实施后可行使表决权比例由56.66%降至15.15%，联华超市将不再并表；该交易构成重大资产重组及关联交易，8月28日董事会通过草案，报告披露时仍需后续程序。正面是有望减轻超市业务对合并经营表现的拖累；反面是不再并表并不自动产生现金收益，且剩余参股风险、交易安排和未来可比利润须重算。排雷方面，2025年德勤华永出具标准无保留审计意见，2026年半年报处罚整改项为不适用，控股股东百联集团持股47.62%、质押标记冻结栏为“无”。

【观点】未见立即退市或控股股东质押爆仓信号，当前更突出的是商业模式回报不足，而非已被证实的财务造假。来源：上述两份定期报告；半年报PDF 。重组、审计及股东风险信息均来自公司披露，单源未交叉。

买入条件与价格线

买入条件

尚未形成已核验条件。

还需验证

尚未形成已核验条件。

估值锚

尚未形成已核验条件。

死法与最坏情况

原研究风险摘录：2025年营收247.85亿元、下降10.44%，2026年上半年营收120.53亿元、再下降9.08%。