健尔康

正文四视角

以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。

原研究发现

核心问题一：卖什么，客户关系是不是护城河？

【事实】公司主营医用敷料等一次性医疗器械及消毒卫生用品，境外采用OEM直销，主要为境外品牌商贴牌。2025年前五名客户销售占比75.03%。

【观点】耗材复购、质量认证和稳定交付可以形成供应链黏性，这是正面因素；反面是终端品牌与渠道主要掌握在客户手中，高客户集中度增加议价和订单迁移风险，不能把医疗行业刚需等同于公司拥有定价权。来源：2025年报第三节， （单源未交叉）。

核心问题二：主业是否萎缩，增长是否依赖持续投入？

【事实】2025年收入10.24亿元，同比下降2.04%；归母净利润1.114亿元，同比下降7.31%；年报将收入下滑部分归因于美国关税影响护理类产品产销。2026年上半年收入4.932亿元，同比增长5.79%，归母净利润5046.18万元，同比增长4.81%，但扣非净利润仅增长0.32%；经营现金流9262.16万元。募投高端医用敷料和无纺布及其制品项目已延期至2029年1月。

【观点】最新半年报改善，不能断言永久性萎缩；反面是扣非利润基本停滞、扩产放缓，说明关税、客户需求与新增资本回报仍是主要约束。来源：上述2025年报；2026半年报 ；项目延期公告转载于证券日报 （各期间财务数字单源未交叉）。

核心问题三：是否真的便宜，有没有硬伤？

【事实】2025年底总股本1.56亿股、无限售股份4134万股，流通比例26.50%；2026半年报确认股本结构未变。若题给PB=0.622和E/P=0.122确由流通市值除以全公司权益、利润得到，则仅修正分子，PB约2.35倍、E/P约3.23%，并非破净烟蒂。按题给流通市值8.996亿元及上述股本结构反推，总市值约33.95亿元；除以2026年中归母净资产15.079亿元，参考PB约2.25倍，非同日行情核验值。

排雷方面：2025年度天衡出具标准无保留意见；2026半年报处罚栏目不适用、非经营性资金占用及违规担保均为否，陈国平、陈麒宇等主要股东披露无质押、标记或冻结；2025年持续督导报告亦称未发生相关行政处罚或交易所监管处分。

【观点】目前所读材料没有支持造假、爆仓或退市风险警示的直接证据，但这不是无风险证明，更不能挽救失真的低估值逻辑。来源：上述年报、半年报；中信建投持续督导报告 （股本和持股状态单源未交叉；估值为基于题给数据的条件测算）。

买入条件与价格线

买入条件

尚未形成已核验条件。

还需验证

尚未形成已核验条件。

估值锚

尚未形成已核验条件。

死法与最坏情况

原研究风险摘录：

【事实】2025年收入10.24亿元，同比下降2.04%；归母净利润1.114亿元，同比下降7.31%；年报将收入下滑部分归因于美国关税影响护理类产品产销。