正文四视角
以下保留原有研究范围，并非四视角完整报告。
原研究发现
2025年归母净利润11.41亿元、同比下降10.60%，与用户面板的长期高ROE形成必要反证；公告加权ROE为19.36%，不能与媒体摊薄ROE混用。来源：[J1] ；[J2] 。利润交叉一致，ROE单源未交叉。
2025年经营现金流11.31亿元、现金/归母利润约0.99倍，但2026年上半年现金流5.66亿元仍低于归母利润7.31亿元。来源：[J1、J2]；[J3] 。半年现金流单源未交叉。
公司不是纯轻资产物流：主业包含自身名义开展的商品贸易，以及非洲道路和陆港投资；2025年度拟分红总额5.47亿元、支付率47.96%，仍需与资本开支同时评估。来源：[J1]，单源未交叉。
主营跨境多式联运综合物流、供应链贸易及国际陆港运营，重点覆盖中蒙、中亚和非洲资源运输市场，并非单纯轻资产货运代理。名称及主业已由2025年年度报告摘要确认。
资本回报和全年现金回收较好，但贸易周期与海外基础设施投资使盈利稳定性弱于表面ROE；属于合理估值候选，不是已确认的深度折价。
一、高ROE能否代表稳定、可复制的盈利能力？
【事实】2025年营收83.77亿元、归母净利润11.41亿元，分别下降4.31%、10.60%；加权ROE为19.36%，低于2024年的23.94%[J1]。利润与收入经界面报道交叉，ROE采用公告口径，单源未交叉。2026年上半年归母净利润7.31亿元、增长30.39%，但营收39.66亿元、下降2.88%[J3]。
【观点】高ROE有真实业务基础，但不能等同于消费品牌式的稳定复利：公司同时经营焦煤贸易和跨境基础设施，商品价格、贸易价差及项目投产节奏均可能影响回报。正面是口岸资产与物流组织能力可形成局部进入壁垒；反面是最近年度下滑、随后半年反弹，已说明利润具有波动。应以跨周期利润估值，不能把恢复增长直接外推为长期增速。
二、账面利润能否成为股东可分配的现金？
【事实】2025年经营现金流11.31亿元，归母净利润11.41亿元，按公告数字计算现金转化约0.99倍；现金流经界面报道交叉[J1、J2]。2026年上半年经营现金流5.66亿元，仍低于同期归母利润7.31亿元[J3，单源未交叉]。年报摘要拟定全年现金分红5.47亿元，含中期分红，占归母利润47.96%[J1，单源未交叉]。
【观点】全年现金回收与适度分红支持盈利质量，但经营现金流不等于所有者收益。公司还要建设道路、陆港、口岸及配套设施，维持性资本开支、扩张支出和境外资金汇回均需单独扣查。正面是利润并非主要停留在应收账款；反面是未完成资本开支及特许经营资产核验前，不能确认分红和扩张可以长期同时由内部现金覆盖。
三、当前面板估值是否提供足够安全边际？
【事实】用户面板PB为2.883、E/P为0.071、股息率为0.032，按给定E/P倒数计算隐含PE约14.08倍；这些是用户截面数据，未核实日期及总市值口径。年报明确供应链贸易以公司自身名义进口销售，非洲业务含持续投资建设的陆港和道路[J1，单源未交叉]。
【观点】若高资本回报能够跨周期保持，该估值有观察价值；反面是它并非净资产折价资产，价格已经支付了持续盈利能力溢价。必须为煤价、口岸通行、境外国别风险及建设超支留折扣，不能把海外收费资产等同于本土低风险公用事业。流通市值也不应直接替代企业总股权价值。缺少净债务、正常化自由现金流和项目剩余特许期限，暂不给目标价或声称明显低估。
买入条件与价格线
买入条件
尚未形成已核验条件。
还需验证
尚未形成已核验条件。
估值锚
尚未形成已核验条件。
现价 12.0 / 击球线 待深研 CNY；距离暂不可计算。 行情日期 2026-09-30。到线只启动复核。
死法与最坏情况
原研究风险摘录：
【事实】2025年营收83.77亿元、归母净利润11.41亿元，分别下降4.31%、10.60%；加权ROE为19.36%，低于2024年的23.94%[J1]。
数据与来源
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口径、局限与事实观点纪律
原始研究和行情保留单源声明；发现通道不等于质量认证
价格到线只启动复核，不代表买入
已定位2026半年报巨潮原文 ，但提取超时，半年关键数据采用新浪报道，未以原文完成交叉。未核验五年自由现金流、维持性资本开支、境外资金汇回限制、特许经营剩余年限及净债务。用户面板日期、10年ROE样本及估值分母未核验；不得据此生成实时买入价格。
单源；公司公告/调研与转载不视为独立交叉验证
后续复核记录
603871
嘉友国际
买入观察：等待跨周期自由现金流和非洲项目现金
买入观察：等待跨周期自由现金流和非洲项目现金回报得到验证，不把半年反弹视作长期复利证明。
跨周期自由现金流与非洲项目可汇回的现金回报是否获得验证。
从原结论提炼；batch_results.json结论被截断，回溯2026-09-28原始研究恢复全文
/root/.hermes/cache/delegation/subagent-summary-3-20260928_144549_168271.txt
本轮消除了原半年报PDF获取缺口，确认当期正现金代理；非洲项目独立现金回报和新增预付款风险仍未量化。未把签约视作兑现，也未把未落地风险当作已发生损失。
2026-08-26
巨潮2026半年报PDF（本次成功下载并解析）
OCF566,280,374.23元，购建长期资产64,887,474.62元，简单相减501,392,899.61元；未把投资现金净流量或理财购买当全部资本开支，也不将合并现金当作非洲项目汇回现金。
2026-09-09
公司投资者调研记录DOCX
公司说明非洲矿山/民生物资及物流园协同，未披露逐项目实际资本回收期和回流母公司现金。
2026-09-25
公司布隆迪锂辉矿合作公告
公司将为设备采购、配套仓库道路等提供预付款支持；协议履行受矿山扩产落地影响，数量金额不确定。独家物流及销售代理权不是已兑现现金收益。
维持
3★观察候补
合并现金改善不能证明非洲项目已回本且可汇回，新增合作也尚未兑现，维持3★。
非洲各项目累计实付投资、经营净收款、税费及汇回记录
剩余特许期及持续维护/扩张承诺
布隆迪预付款限额、担保/抵押和还款保障
跨周期完整自由现金流
evidence为已取得来源中的事实或注明的管理层表述；decision/reason为研究判断，不是交易指令。
未取得足以全部解除原疑点或确认自原3★结论后实质恶化至回避的新硬证据；复查旧半年报不冒充新增事件。
2026-09-29
逐家公司定向搜索+新浪公告索引+疑点相关公告/附件，不是全部公告穷尽审计；索引显示日不能单独证明披露有效日。
/root/value-invest/results/bench-batch3-evidence/
评分、正常化假设与阈值是研究意见；事实、观点、反证与疑点保留原标记。未取得独立验证不等于已通过验证。
下载原始研究数据（含完整来源与计算表）